双鹭药业贝科能9月或提价
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幅度将超30%，提价效应四季度体现，锁定明年高成长北京双鹭药业股份有限公司（双鹭药业，002038）商业模式清晰，长期高效研发战略正进入收获季，贝科能等现有优势品种保障短中期业绩高增长，研发管线上专利药、单抗、疫苗等提供长期增长引擎。下半年可能的催化剂包括：8月注射剂产能有望释放，9月贝科能有望提价，专利药来那度胺/达沙替尼与海外公司的合作有望获进展。我们认为当前正是积极布局，收获未来的好时机。重申“买入-A”评级，维持2013-2015年EPS预测为1.50元、2.04元与2.58元。随时间前移，小幅上调12个月目标价至72元，相当于2014年35倍PE。新进医保省市潜力大贝科能是从新鲜食用酵母内经高科技手段分离纯化获得的含有辅酶I、辅酶A、还原型谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、*素核苷酸、三磷酸腺苷等成分的药物。这些辅酶是人体内乙酰化反应、氧化还原反应和能量代谢的重要酶的辅酶，它们对体内糖、蛋白质、脂肪及能量代谢起重要的作用，这些辅酶同时存在，有相互补充和协调的作用。贝科能作为细胞代谢赋活剂，全面调控代谢失衡，适用于急慢性肝炎，原发性血小板减少性紫癜，化疗和放疗所引起的白细胞血小板降低症；对冠状动脉硬化，慢性动脉炎，心肌梗死，肾功能不全引起的少尿、尿*症等作为辅助治疗药。贝科能一直采取的是争取地方医保，放弃国家医保的策略。我们整理历史数据可以看到明确的医保拉动效应：2005年贝科能进入13个省的医保目录，催生了这些地区贝科能2006-2008年的高增长。2010年又新进11个省市的地方医保目录，且多为经济发达省市，如江苏、广东、北京等地，同样，2011-2012年我们看到了在这些地区贝科能的销量受到了明显的拉动。但我们想提醒市场的是，由于2010年以来各地省标进展缓慢，贝科能2010年新进医保的地区大多还没有开始新的招标，我们判断，贝科能在这些地区的销售加快仅仅是由于“补标”驱动。未来随着省级招标的陆续开展，贝科能在这些地区还将有较大潜力。我们分析贝科能的终端季度数据可以看到，一季度是贝科能销售的相对淡季，历史上出现了明显的大小年情况，即增速一年高一年低的波动情况。今年一季度，贝科能终端增速不快，我们认为原因包括：1.去年一季度基数较高，增速达48%。2.行业共性原因，如医保控费、各地换届的进药滞后效应等。3.终端数据采集的是100张床位以上的中大型医院，不能反映基层市场的销售情况，我们了解到贝科能已经开始渠道下沉，代理商已主动拓展二级以下市场。我们预计，贝科能终端的增速会前低后高，逐渐上升。压缩代理商利润双鹭药业与海南康永代理协议将于2013年9月到期，我们判断公司将提高出厂价格，预计贝科能提价幅度超过30%，超出市场预期。提价效应预计自今年四季度体现，从而锁定明年的高增长。预计中期业绩增速约为30%～35%，下半年提价效应叠加产能释放，业绩增长有望加速，预计2013-2014净利润CAGR达39%。生产企业向代理商回收利润的情况在行业内较为常见，较极端的情况下，生产企业会向代理商回收代理权改为自己组建队伍销售，如贵州同济堂回收仙灵骨葆的代理权；福瑞药业回收复方鳖甲软肝片的代理权。我们判断，具有产品力的品种，在经过长期的代理之后，生产企业相对代理企业有明显的谈判优势：1.长期代理后，产品往往已进入各地医保，不会轻易再被医保剔出；2.长期代理后，产品在医生中已有相当的认知度，不会因更换代理商而轻易改变；3.产品力突出的品种，对代理商的依赖进一步降低；4.生产企业如果同时也有其他代理商资源，谈判能力会进一步增强。如双鹭药业，贝科能交给康永等代理商，其他产品交给别的代理商，公司的代理商资源较为丰富。公司与海南康永已经是长期的合作关系，双方实现了共赢。公司一直保持着约20个点扣的低代理价格，没有提过价。新版GMP
认证投入、人员工资的增长，以及原材料价格的提升导致企业成本的上升，同时经多年培育，贝科能市场认知度较高，我们认为，公司此时向代理商回收部分利润，合情合理，成功实施的概率较高。贝科能价格维护较好，利润空间较高，得以支持销售运作，在当前的医药市场环境中备受青睐，特别是抗生素限用以后，原来抗感染药的市场份额被类似复合辅酶等免疫治疗药品填补。大品种即将进入收获期双鹭药业在来那度胺和达沙替尼两个品种方面均有自主专利产权，瞄准原研药的专利缺陷进行研究开发。从长远来看，公司对海外挑战专利进行了论证，条件成熟可发起专利挑战。但根据经验判断，海外挑战专利有相当大不确定性，涉及长期与原研药企的诉讼战，这方面暂时不予过高预期。从短期来看，来那度胺和达沙替尼两个药物在中国市场均没有化合物专利。公司有成熟的避工艺专利和晶体专利。国内市场，达沙替尼已完成生物等效性实验，预计8月可报生产，明年有望获批；来那度胺预计今年年底明年初完成合并的I/II期临床实验，明后年有望获生产批文。挑战专利不确定性很大，预计公司将采取与外资企业合作方式开发两个药品的全球市场。我们预计谈判有望在中国市场率先取得突破，将复制跨国药企专利药“授权费+销售提成”的发展新模式。